Tabla de contenido
Introducción
Marco Teórico
Desarrollo
Conclusión
Referencias
Introducción
En el presente texto se intenta generar un concentrado de tanto puntos de vista como filosofías, entendimientos, métodos y herramientas propuestas y utilizadas por los autores al respecto de la estructura de capital y el valor financiero de las empresas.
Marco teórico
Antecedentes
Según Gitman y Zutter (2013), la estructura de capital de una empresa es una de las áreas de toma de decisiones mas complejas e influyentes, debido a su naturaleza e interrelación y afectación con otras áreas de la gestión de la empresa. Malas decisiones tomadas en esta área pueden repercutir en un costo de capital elevado, limitando así a la empresa de varios proyectos de expansión y desarrollo de nuevos mercados posibles. Además, y por el otro lado, la buena toma de decisiones en el área concluye en la obtención de un costo de capital mas accesible para la empresa, por lo tanto, se pueden incluir mas proyectos a considerar y sus VPNs son mayores.
Van Horne (2011) plantea que el enfoque de la gestión de la estructura de capital es el de el como se determinan los precios de los valores en los mercados financieros, es decir, como es que los proveedores de capital valúan a la empresa cuando esta cambia su estructura de capital en relación con otras empresas. Además, el autor agrega que las imperfecciones del mercado tienen un papel importante en este proceso de valuación, y que, por lo general, se considera solo el capital accionario en contraste con el financiamiento por deuda, esto es así por motivos de simplificar las cosas, a pesar de que también influye y participa con diferentes reglas y matices el financiamiento mediante acciones preferentes. De hecho, esto que dice el autor es así de tal modo que inclusive existe una variante del método WACC, modificado y adaptado para la inclusión de esta tercera fuente de capital.
La estructura de capital estudia la composición del financiamiento de las operaciones y proyectos de la empresa, sin embargo, para posicionar a esta en el mercado de capitales, de modo que sea competitiva y tenga una preferencia o ventaja ante otras empresas considerando su fácil acceso a capitales, los autores Ross et al. (2018) nos plantean que, básicamente, según ellos, hay 3 formas de crear oportunidades de financiamiento valiosas: (1) engañar a los accionistas, (2) reducir los costos o aumentar los subsidios y (3) crear un nuevo valor. Además, y a modo de conclusión en su texto, los autores señalan que, si los mercados de capitales son en realidad eficientes, no hay manera de engañar a los accionistas, y que, por lo tanto, el administrador financiero debe generar valor por medio de otras estrategias, tal vez más complejas.
Se señala también que, para crear valor a partir de las decisiones del presupuesto de capital de una empresa, es probable que esta:
- Identifique una oportunidad o una demanda no satisfecha de un producto o servicio en particular.
- Construya barreras de entrada para que otros competidores no logren posicionarse a su nivel fácilmente.
- Provea los mismos productos y servicios que su competencia a un costo más bajo.
- Sea la primera en desarrollar y ofrecer un nuevo producto o servicio.
Bases teóricas
A partir de los antecedentes identificados al respecto de la estructura de capital, se puede entender que:
- La Estructura de capital es un tema delicado, que puede generar afectaciones en múltiples áreas de la empresa.
- Una buena estructuración del capital de una empresa baja los costos del capital para los proyectos y operaciones de esta, y, por lo tanto, se pueden generar mayores beneficios financieros.
- En los textos académicos por lo general se considera el capital accionario versus la deuda, inclusive se pueden excluir los impuestos con intención de comprender el panorama, sin embargo, tanto los impuestos como otras fuentes de capital y sus posibles costos afectan en realidad el valor de la empresa.
- Se entiende que existen ciertas imperfecciones de mercado, variables que las empresas pueden aprovechar para presentarse como una mejor alternativa de inversión ante la competencia y agregarse valor financiero.
- Las empresas optan por tomar diferentes posturas y estrategias con el fin de crear valor a partir de su estructura de capital y ser activos de inversión atractivos a ojos de los inversionistas.
Conceptos clave
Deuda, capital contable, tasa de descuento, costo de capital, wacc, valor presente neto, mercado de capital, estructura de capital, acciones preferentes, valor financiero, etc…
Desarrollo
Los autores Ross et al. (2018) nos comparten la idea al respecto de un modelo denominado el modelo del pastel, para entender la idea es necesario entender que el pastel completo es referente a la estructura de capital completa de la empresa, por lo tanto, tenemos que el pastel completo es el valor de la empresa (V), cuya composición es:
V=B+S
Donde B es el valor de mercado de la deuda y S es el valor de mercado del capital. Enseguida podemos ver visualmente 2 formas de representar este modelo con diferentes proporciones de la composición del valor total de la empresa, uno en el que la proporción del valor de mercado aportado por la deuda es del 60%, por lo tanto, el valor de mercado aportado por el capital del 40% y otro en el que las proporciones se invierten, es decir, B es el 40% y S el 60%.
Si la meta de la administración es hacer a la empresa tan valiosa como sea posible, entonces el administrador debe buscar esa combinación de entre B y S, que maximice el valor de la empresa.
Los autores resaltan la importancia de la consideración y la participación de los impuestos y el beneficio fiscal que la deuda y el costo de esta más específicamente trae consigo, al revisar la formula del costo de capital promedio ponderado RWACC tenemos que:
RWACC = S/(S+B) × RS + B/(S+B) × RB × (1-tC )
Al analizar bien esta fórmula, podemos darnos cuenta de que el costo de la deuda R_B se multiplica por (1-t_C ) esto es debido a que los intereses son motivo de una deducción de impuestos a nivel corporativo, sin embargo, el costo del capital R_S no se multiplica por este factor, y esto es debido a que los dividendos no tienen esta propiedad de ser deducibles de impuestos.
Según las investigaciones de Modigliani y Miller (MM), tenemos que el valor de la empresa aumenta conforme a su apalancamiento, por lo tanto, las empresas, y con intención de aumentar su valor financiero, deben intentar asumir la mayor cantidad de deuda posible, considerando también, el lado negativo del otro extremo de la balanza, en donde se encuentran los costos de quiebra y factores de quiebra, los cuales aumentan con la deuda.
La diferencia entre la composición del capital es la de que, los accionistas, según su situación legal, no tienen derecho o no pueden exigir dividendos y aportes de efectivo provenientes de sus títulos, mucho menos tienen la potestad de repartirse los activos de la empresa en caso de no recibir el valor que esperaban, sin embargo, los tenedores de bonos que representan la deuda de la empresa pueden proceder ante esta de modo que, en el caso ficticio en el que la empresa entre en un incumplimiento de sus obligaciones financieras con estos, pueden legalmente proceder y repartirse los activos de esta.
Los autores afirman que, según sus desarrollos y demostraciones, los costos de la quiebra o costos de la reorganización financiera tienden a cancelar las ventajas de la deuda, por tal motivo es que podemos observar que en la práctica las empresas son bastante preventivos en cuanto al apalancamiento en incurrimiento a la deuda se refiere.
Para comprender esto un poco mejor se plantea el siguiente ejemplo en el cual se analiza una proyección de 2 empresas en 2 casos posibles, el caso de auge y el de recesión, con una probabilidad de ocurrencia del 50% cada caso, en los cuales, cada empresa tiene la proyección de generar $100 y $50 de efectivo, respectivamente. La diferencia entre la estructura de capital de las empresas es la de que, la empresa A tiene una deuda emitida que requiere un flujo de efectivo hacia los acreedores de $49, esto por motivo de intereses y principal, mientras que la empresa B tiene la obligación de pagar $60 con este mismo motivo.
| Empresa A | Empresa A | Empresa B | Empresa B | |
| Auge (Probabilidad 50%) | Recesión (Probabilidad 50%) | Auge (Probabilidad 50%) | Recesión (Probabilidad 50%) | |
| Flujo de Efectivo | $100 | $50 | $100 | $50 |
| Pago de intereses y principal de la deuda | $49 | $49 | $60 | $60 |
| Monto distribuido a los accionistas | $51 | $1 | $40 | $0 |
En tiempos de auge y recesión de la empresa A y en tiempos de auge de la empresa B, se tiene la característica de que los flujos generados exceden el pago al principal e intereses de la deuda, sin embargo, la situación más interesante en este ejemplo se encuentra en el caso de la recesión de la empresa B, en donde, debido a que el flujo de efectivo de salida generado es inferior al pago de intereses y principal de la deuda, suponiendo que las empresas no poseen otros activos, los acreedores quedan insatisfechos con la relación financiera con la empresa, la quiebra sucede, implicando que los tenedores de bonos recibirán la totalidad del efectivo de la empresa mientras los accionistas no reciben nada.
Al entrar un poco más a fondo con el análisis de esta situación planteada observamos que, en las situaciones de recesión de ambas empresas, los tenedores de bonos de la empresa A reciben $49, mientras sus accionistas reciben $1, por un total de $50. Mientras que los tenedores de bonos de la empresa B reciben $50, mientras que sus accionistas no reciben nada, también por un total de $50. Por lo tanto, podemos identificar que los flujos de efectivo de salida de la empresa no se ven afectados por su estructura de capital, y, por lo tanto, la quiebra no reduce los flujos de efectivo de salida de la empresa. Esto mientras la empresa B va a la quiebra, pero la empresa A no.
Los autores concluyen con que, si bien este ejemplo está muy simplificado para entenderse bien, hay algunos factores que no fueron considerados en él, por ejemplo, cuando una empresa quiebra, hay algunos otros costos que acompañan este hecho, por ejemplo, si el flujo de efectivo es solo de $50 cuando la empresa debía pagar $60 a acreedores, se les avisara a estos que no recibirán su flujo completo, muy probablemente estos contraten abogados para demandar a la empresa y la empresa también se verá obligada a hacerlo, en el caso de que la situación de la Empresa B llegue a tribunales de quiebra, la empresa se verá obligada a pagar estos honorarios para dar seguimiento al caso ante la ley, además, dichos honorarios siempre se pagan antes de que se les pague a los tenedores de bonos, imaginemos que en este caso estos honorarios ascendieran a $15, por lo tanto, en realidad, los tenedores de bonos recibirían solo $35, en lugar de los $50 que fue el flujo generado de la empresa o los $60, que era la proyección de los intereses y el principal de la deuda.
Si este ejemplo lo interpretáramos con el modelo del pastel que mencionamos previamente en este texto, la totalidad del pastel en realidad no sería destinada a los acreedores y accionistas de la empresa, si no que una porción de esta se destinaria a los costos de quiebra, además de que identificaríamos una participación de acreedores a pesar de que esta es apenas un poco superior a la mitad del flujo que en realidad debieron recibir, esto mientras que los accionistas no tienen participación alguna en la repartición del efectivo.
Por lo tanto, se entiende que, si bien el apalancamiento aumenta la probabilidad de quiebra, no es la quiebra por sí misma la que reduce los flujos de efectivo a los inversionistas, si no que más bien son los costos asociados a la quiebra. Además, en palabras de Ross et al.:
En un mundo sin costos de quiebra los tenedores de bonos y los accionistas comparten la totalidad del pastel. No obstante, los costos de quiebra consumen una parte del pastel en el mundo real, dejando menos para los accionistas y tenedores de bonos (2018).
El estudio en el campo de la estructura de capital por parte de MM, nos deja varios fundamentos a considerar, así como sus proposiciones. La primera proposición de MM (sin considerar impuestos) dicta que: El valor de la empresa apalancada es el mismo que el valor de la empresa no apalancada.
El desarrollo y conclusión que los autores mostraron para hacer esta aclaración es muy lógico y sencillo de entender, según MM, si una empresa apalancada tiene un valor muy elevado, entonces los accionistas buscaran endeudarse para invertir en empresas no apalancadas, a menudo a este comportamiento se le denomina apalancamiento local. De este modo, conforme los accionistas soliciten fondos hacia sus cuentas personales y los inviertan en estas empresas, pueden duplicar los efectos del apalancamiento por si solos.
La segunda proposición de MM (sin considerar impuestos) es la de que: El rendimiento requerido de los accionistas aumenta con el apalancamiento.
La lógica detrás de esto es que, debido a que el capital apalancado trae consigo un riesgo mayor, del mismo modo se debería justificar, por leyes básicas de las finanzas, un rendimiento mayor, por ejemplo, MM argumentan que el rendimiento está directamente relacionado con el apalancamiento debido al riesgo que este implica para los accionistas.
Conclusión
Una correcta identificación de las políticas de estructura de capital a mantener al interior de la empresa puede generar múltiples beneficios tanto para la toma de decisiones, gestión financiera en generar y obtener proyectos y operaciones mas rentables y eficientes, cada industria tiene ciertas particularidades que hacen que la participación de las empresas que operan en su interior sean muy diferentes a las de otras industrias, por lo tanto, lo ideal es profundizar en los entendimientos y matices internas de cada industria con intención de ser mas competitivo en el mercado de capitales y consigo, generar un valor agregado en la empresa y mejorar la situación en general en la cual la empresa se ve inmersa.
Según las proposiciones de MM (sin considerar impuestos), podemos señalar que:
Se supone:
- Ausencia de impuestos
- Ausencia de costos de transacción
- Los particulares y las corporaciones se endeudan a la misma tasa
Se concluye:
- Proposición I: V_L= V_U (el valor de la empresa apalancada es igual al valor de la empresa sin apalancamiento),
- Proposición II: El rendimiento esperado por los accionistas es: R_S= R_0+ B/S(R_0-R_B), en donde R_0 es el costo de capital de una empresa financiada completamente por capital propio y R_B es el costo de la deuda.
Por lo tanto:
- Proposición I: Por medio del apalancamiento propio los accionistas pueden replicar o deshacer los efectos del apalancamiento corporativo.
- Proposición II: El costo del capital aumenta con el apalancamiento porque este aumenta el riesgo del capital.
El autor Berk (2011) nos comparte que de acuerdo con su entendimiento sobre tanto las investigaciones de MM como los desarrollos teóricos y ejemplos, entiende como resultado la existencia de un principio de la conservación de valor. Este concepto es referente a que, en los mercados de capital perfectos, las transacciones financieras no crean ni destruyen valor, sino que representan una redefinición del riesgo, y, por ende, del rendimiento.
Esto implica que cualquier transacción financiera que aparente ser un buen negocio en términos de agregar valor, o bien, es demasiado buena para ser cierta (denotando sutilmente el autor que hay algún factor negativo que no está a la vista) o aprovecha algún tipo de imperfección o inconsistencia en el mercado (por lo tanto, el mercado deja de ser perfecto). Se propone, con intención de asegurar que ese valor agregado no es una ilusión, identificar la imperfección del mercado, que es el origen del valor.
Referencias
Berk, J. (2011). Finanzas corporativas. ProQuest Ebook Central
Gitman L. J. & Zutter C. J. (2013). Principios de administración financiera. ProQuest Ebook Central
Ross, S. A., Westerfield, R. W. & Jaffe, J. (2018). Finanzas corporativas (11a. ed.). ProQuest Ebook Central
Van Horne. J. (2011). Fundamentos de administración financiera. ProQuest Ebook Central